Over de onderwaardering van aandelen (2)

Of we nu het dividendrendement of de ‘earnings yield’ van aandelen vergelijken met de rente, er lijkt maar één conclusie mogelijk: aandelen zijn ondergewaardeerd, hoewel….

Mijn laatste twee columns gingen over het feit dat aandelen, ondanks alle economische en monetaire turbulentie, toch nog redelijk blijven liggen. De dubbele dip is er nog niet. Een van de oorzaken daarvoor is mogelijk de relatieve waardering van aandelen vis-à-vis obligaties.

We hebben het over het dividendrendement op aandelen gehad versus het rendement op bedrijfsobligaties. Er zijn veel bedrijven te vinden waarbij het aandeel nu een fors hoger dividend betaalt dan het rendement op de obligatie van het hetzelfde bedrijf. Hier ging het op bedrijfsniveau.

We kunnen dat ook op marktniveau bekijken, dus de aandelenmarkt als geheel vergelijken met de obligatiemarkt. Er zijn meerdere manieren om dat te doen en ik wil er nu twee beschrijven, het vergelijken van 1. het dividendrendement en 2. de ‘earnings yields’ van aandelen met het rendement op obligaties.

Laten we beginnen met de vergelijking dividendrendement en rendement op obligaties. Gisteren verscheen er op Bloomberg een bericht dat er – in de afgelopen vijftien jaar nog nooit zoveel aandelen zijn geweest die meer dividend betalen dan het rendement op obligaties van hetzelfde bedrijf.

Dividend is een heus thema aan het worden. De SDY (dat is het tickersymbool voor de S&P High Yield Dividend Aristocrats Index) doet het de laatste maanden duidelijk beter dan de ‘gewone’ S&P500 (bron: CrossingWallStreet). Er zijn dus blijkbaar meer beleggers die doorhebben dat er wellicht toch wel sprake kan zijn van een onderwaardering van aandelen en die dat nu uiten door het kopen van aandelen die een goed dividend betalen.

Maar ook de S&P500 zelf, althans het gemiddelde van de 500 Amerikaanse bedrijven die daar onderdeel van zijn, betaalt een redelijk dividend, rond de 2% (maar met de opmerking dat er 120 van de 500 bedrijven zijn die (nog) geen dividend betalen). Volgens Bloomberg was het in maart 2003 de laatste keer dat er (bijna net) zoveel S&P500-aandelen waren (in aantal dus) die meer dividend betaalden dan de coupon van de obligaties van het bedrijf. Maart 2003 was al dan niet toevallig, de bodem van de voorlaatste bearmarkt in aandelen.
Het verschil in dividendrendement en rendement op obligaties is ontstaan doordat aan de ene kant bedrijfswinsten goed op peil zijn gebleven en aandelen eigenlijk dit jaar nog niet echt gepresteerd hebben en aan de andere kant omdat er een ‘run’ op (bedrijfs)leningen is ontstaan, uit angst voor een recessie. Ook de angst voor deflatie heeft de rente erg laag gezet.
Voor alle duidelijkheid is het gemiddelde obligatierendement van de S&P500-bedrijven volgens Bloomberg zo’n 3,7%, dit is nog altijd 1,7% meer dan het dividendrendement. Maar ook dit verschil is het kleinst sinds 1995. Daarom wijzen veel analisten op het feit dat aandelen, voor beleggers die wat langer terug en vooruit durven te kijken, relatief zijn ondergewaardeerd.
De grote vraag is of de dividenden houdbaar zijn. De kans hierop is aanwezig, al kan, zoals gezegd een dubbele dip roet in het eten gooien. Over de kansen op een dubbele dip moeten we het binnenkort nog maar een keer hebben. Feit is wel dat – mede door de groei in opkomende markten – vooral de grote bedrijven hun winsten, ook in de laatste recessie, goed op peil wisten te houden. Volgens Bloomberg is de kaspositie van de S&P500-bedrijven nu maar liefst 10,2% van de totale bezittingen, dat is hoger dan aan het begin van de aandelenrally in 2007.
Een andere manier om de relatie tussen aandelen en obligaties uit te drukken is de ratio tussen de ‘earnings yield’ op bijvoorbeeld de S&P500 en het rendement van nog één jaar lopende Amerikaanse staatsleningen. Ook wordt wel het 10-jaars rendement op staatsleningen genomen (in dat geval spreekt met ook wel van het Fed-model). De correlatie tussen de ‘earnings yield’ en de 1-jarige rente is echter groter.
De ‘earnings yield’ is het omgekeerde van de koers-winstverhouding, de winst-koers-verhouding dus. Stel een bedrijf maakt €1 winst per aandeel en de koers staat op €10, dan is er sprake van een ‘earnings yield’ van 10%. Dit sommetje maken we dan vervolgens op indexniveau en vergelijken dat met het rendement op staatsleningen. Hier zit dus een hele nauwe statistische relatie tussen, ze volgen elkaar bijna één-op-één, of je nu de bedrijfswinsten pakt van de afgelopen twaalf maanden of als we de komende twaalf maanden in beschouwing nemen.
Sinds 1965 (daarvoor bestond er geen goede relatie tussen ‘earnings yield’ en rente!) hebben we acht aandelenbearmarkten gehad en iedere keer (op één uitzondering na) werd die voorafgegaan door een ‘earnings yield’ dat lager lag dan 80% van de 1-jarige staatsleningenrente. Een voorbeeld: de rente staat op 2%, dan is 80% daarvan 1,6%. Stel nu dat de ‘earnings yield’ daaronder staat, dan heb je een recept voor een bearmarkt. Aandelen geven dan eigenlijk te weinig winstrendement ten opzichte van de (korte) rente.
Maar wat is de situatie op dit moment? Nu staat de ‘earnings yield’ ver boven de rente, of je nu naar de 1-jaars- of naar de 10-jaarsrente, of naar de winsten uit het afgelopen jaar of komende jaar kijkt, maakt niet uit. De ‘earnings yield’ op S&P500 ligt momenteel op zo’n 6,5%, ver boven de 1-jarige rente (1%) en de 10-jarige rente (3%). Op basis van deze maatstaf hebben we te maken met de grootste onderwaardering in aandelen van de afgelopen vijftig jaar!
Met dit soort extreme uitslagen begint er eigenlijk wel iets te kriebelen bij me. Wat is er nu aan de hand? Op basis van statistische relaties heeft het er alle schijn van dat aandelen zwaar ondergewaardeerd zijn. Of gaan we terug naar de economische tijden van voor 1970, waarin aandelen bijna chronisch hoge ‘earnings yields’ (ofwel lage koers-winstverhoudingen) hadden? Dit zou een zogeheten ‘regime shift’ betekenen.