Aandelen op lange termijn relatief aantrekkelijk

Een van de redenen waarom aandelen nog redelijk blijven liggen heeft te maken met de relatieve waardering van aandelen in relatie tot obligaties.

In een recente column uit de Financial Times van Bill Miller, chief investment officer at Legg Mason Capital Management, stond een leuke anecdote over de heer Morgan, de oprichter van het bekende JP Morgan. Toen iemand hem meer dan honderd jaar geleden vroeg wat hij dacht dat de aandelenmarkten zouden doen, antwoordde hij als volgt.

‘De aandelenmarkten zullen fluctueren. Dat doen ze nu eenmaal. Het nieuws is altijd een mix van het positieve en het negatieve. Als markten naar beneden gaan wijzen de mensen op het slechte nieuws en als markten stijgen wordt het goede nieuws benadrukt.’

Zo is het inderdaad. De markten konden hiervan geen duidelijker voorbeeld geven dan de laatste weken. Bij de daling van de laatste weken van augustus sprak bijna iedereen over de naderende dubbele dip. De laatste dagen wijst iedereen – proberend de recente stijging van de beurzen te verklaren – op nieuws dat de dubbele dip er mogelijk toch niet komt.

Stop, relax, stap terug. Gisteren probeerde ik in mijn column te verklaren waarom, ondanks alle het slechte nieuws en ondanks het feit dat begin juli aandelenmarkten technisch een verkoopsignaal hebben gegeven, toch nog niet echt hard dalen.

Je moet volgens mij bij dit soort fundamentele verklaringen door het dagelijkse nieuws heen prikken. Het dagelijkse nieuws is een soort poppenkast. Je moet meer naar de onderliggende langetermijntrends kijken. Vervolgens kun je historische statistieken en parallellen trekken en technische analyse toepassen als vormen van een ‘reality check’.

Mijn collega Hendrik Jan Davids gebruikte in zijn laatste column zo’n mooie historische parallel. Hij vergeleek de koersontwikkeling van de AEX van de bodem van maart 2003 met die vanaf maart 2009. De linkerschaal hoort bij de koersontwikkeling vanaf de bodem van maart 2003 (de blauwe lijn) en de rechterschaal hoort bij de huidige koersontwikkeling, weergegeven door de groene lijn.

Het is helemaal niet verkeerd om beide koersontwikkelingen naast of over elkaar te leggen. Ze zijn namelijk beide ontstaan na een voor beleggers traumatische bearmarkt, die in beide gevallen ongeveer twee jaar duurden (2001 en 2002 versus 2007 en 2008). De bodem van die bearmarkten lag – toevallig of niet – in beide gevallen in maart. In één van mijn eerste columns van dit jaar heb ik de prognose gemaakt dat 2010 een overgangsjaar zou worden, vergelijkbaar met die van 2004. Tot nu toe klopt het plaatje aardig.

Een andere historische parallel, waaraan ik gisteren in mijn column refereerde, heeft te maken met de relatieve waardering van aandelen ten opzichte van obligaties. Terwijl aandelen al meer dan tien jaar in een bearmarkt zitten, hebben obligaties een dertigjarige bullmarkt aardig de rug.

Het rendement op obligaties is – afhankelijk van waar je naar kijkt – richting historische dieptepunten gezakt. De niveaus zijn zo laag dat u zich serieus moet afvragen of u voor de komende tien tot twintig jaar nog wel in obligaties wilt zitten. Tenzij u een periode van deflatie verwacht, een Japan-scenario.

Vele analisten hebben al diverse vergelijkingen tussen aandelen en obligaties gemaakt. Dit jaar is er $170 miljard extra toestroom van gelden naar obligatiefondsen gegaan, terwijl er $35 miljard uit aandelenfondsen is ontrokken. Obligaties die geplaatst worden door bedrijven en overheden worden momenteel meestal in een oogwenk geplaatst.

IBM was recent in staat met gemak $1,5 miljard op te halen met driejarig papier tegen een rente van ongeveer 1%! Voorbeelden genoeg van deze ogenschijnlijke gekte op de obligatiemarkten. Johnson & Johnson (J&J) zette recent een tienjarige lening in de markt tegen een rendement van 2,95%! Dat is minder dan de meeste tienjarige staatsleningen van de ontwikkelde landen.

U kunt zich nu afvragen of die obligatie van J&J wilt hebben of het aandeel, dat een dividendrendement heeft van 3,7%. En als u meteen wilt tegenwerpen dat dividend veel onzekerder is, moet u weten dat J&J een zeer solide en solvabel bedrijf is, dat al 48 jaar achter elkaar haar dividend verhoogd heeft.

Vervolgens zou u kunnen tegenwerpen dat de aandelenkoers naar beneden kan. Maar daar zouden we weer tegenin kunnen brengen dat deze ook omhoog kan. En dat ook de obligatie tussentijds kan schommelen, als de rente gaat bewegen. J&J staat niet alleen, er zijn meer voorbeelden, wellicht niet zo fraai als J&J, maar vergelijkbaar, denk aan RDS.

Ik zeg niet dat u nu per sé aandelen moet hebben – sterker nog, technisch is het klimaat nog instabiel en september en oktober hebben ook geen al te beste reputatie – maar als ik als langetermijnbelegger, zeg voor de komende tien tot twintig jaar, moest kiezen tussen aandelen of obligaties van bedrijven als J&J, dan wist ik het wel.

Er zijn grote beleggers die indirect op basis van het argument van relatieve waardering aandelen aanbevelen boven obligaties. Denk recent aan wat Warren Buffett zei. Hij heeft nog niet zo lang geleden ook J&J-aandelen gekocht. Ook de eerder genoemde Bill Miller schreef in de Financial Times van 31 augustus het volgende:

‘US large capitalisation stocks represent a once-in-a-lifetime opportunity in my opinion to buy the best quality companies in the world at bargain prices. The last time they were this cheap relative to bonds was 1951. I was one year old then, but did not have sufficient sentience to invest. I do now, and if you are reading this, so do you’.

Begin volgende week ga ik verder in op de relatieve waardering van aandelen versus obligaties. Er zijn namelijk meer historische parallellen te maken wat betreft de vergelijking van het rendement van beide assetcategorieën.